博納影業成功過會，是強心針也是警示鈴_屏東當舖

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1672天！

距離博納宣布完成私有化，從納斯達克退市已經過去了整整1672天，博納影業回A上市的夢想終於是板上釘釘了。

11月5日，據證監會披露，博納影業上市申請通過。幾年沉浮，博納的回A之路走得並不順遂。

博納2016年完成美股退市，便着手回A上市，但上天似乎一直在開玩笑。2017年博納正式遞交招股書，可在彼時監管趨嚴的背景下，影視行業凜冬將至，不僅博納，包括開心麻花、新麗傳媒等知名公司均未能成功衝擊A股。

2018年，影視行業稅務問題不斷髮酵成為了被無數網民的詬病的行業公共問題。2019年，作為博納IPO審計機構的瑞華會計師事務所被證監會立案調查，博納受到牽連再次被"中止審查"。2020年，整個影視行業受到新冠疫情的降維打擊，一時間，苦不堪言。

磕磕絆絆，博納終於在今年行將結束之際迎來了勝利的曙光。不過，在這縷曙光的之下，我們也要看到存在的陰影。

多元化的業務結構

早在1999年，於冬便創立了北京博納文化交流有限公司（即"博納影業"），並獲得了國內第一塊電影發行公司牌照，開啟了其在電影行業的征途。經過20年的發展，博納影業已經成為了行業內知名的全產業鏈布局的電影集團公司，其主營業務涵蓋了電影的投資、發行、院線及影院業務。

簡單點說，就是啥都做，除了電影的拍攝及後期等製作環節需要委託外部製作公司，博納涉足其他幾乎所有業務，不管是電影的投資立項，還是發行上映，抑或是票務銷售。最終，博納通過票房分賬或者版權銷售獲得收入。

從業務收入結構來看，除了院線業務由於在2019年才剛獲得牌照而規模較小外，博納在整體的業務規劃上發展比較均衡。均衡的布局本應使得博納具有較好的協同效應，抵禦行業波動的風險。但實際情況似乎並不是這樣。

（數據來源：招股說明書，格隆彙整理）

從整體營收來看，博納影業2017年-2019年的營業收入分別為20億元、27.8億元、31.2億元，同比增速分別為5.09%、39.39%、11.92%。營收增速波動較大，究其原因，主要還是因為投資和發行業務的波動較大。由於這兩項業務佔比總營收超過60%，且與當年上映的影片質量有很大關係，因此這兩項業務天生就具有較高的不確定性。

另外，增長穩定的影院業務也存在一定問題。近年來電影院數量不斷上升，觀影座位數量不斷增加，導致上座率不斷下滑。全市場觀影座位數量從2017年末的512.42萬個增長到2019年末的626.59萬個，增長近22.28%，上座率從2017年14.85%下滑到2019年11.75%。同期，博納的上座率則從21.91%下滑到14.42%，下滑幅度超過行業平均水平。博納犧牲上座率而不斷擴張電影院數量，導致其影院業務的毛利率從2017年26%下降到2019年15%。

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再者，博納影業的利潤表現也是不盡人意。2017年-2019年公司分別實現凈利潤分別為1.99億元、2.64億元、3.11億元；而同期扣非歸母凈利潤分別為1.13億元、1.56億元、1.76億元，兩者差距較大。主要由於報告期內政府補助較高，分別為6755.41萬元、1.02億元和1.56億元，占當期凈利潤比例分別為33.95%、38.71%、49.52%。可見，博納影業對於政府補助依賴性較強，其呈現逐年增長態勢。

總體來看，博納影業佔比較高的投資和發行業務仍舊讓公司營收波動較大，而行業整體競爭環境加劇的態勢讓博納的利潤表現不夠好。

電影不是門好生意

說完了博納影業的業務結構，接下來應該站在更宏觀的角度分析一下電影這門生意。

就目前中國電影產業鏈來講，無論是投資製作，還是發行影院等各個環節，最終的收入來源仍舊是電影票房。而電影的品質是影響觀眾是否買票觀影的重要因素，這就導致電影是一個典型的內容驅動型行業。

（資料來源：招股說明書）

作為內容驅動型的產業，首先要有過關的劇本和功底過應的製作團隊，然後要能通過監管審核，最終要挑選一個合適日期正式上映。前期大量的人力物力成本都需要電影公司墊資，而電影的生產周期較長，短則幾個月，長則幾年，中間任何一個環節出現紕漏，都有可能導致電影公司血本無歸。

即便最終正常上映，也可能會遭遇同期上映電影的競爭、觀眾不買賬等各種負面因素影響。因此，電影產業是一個明顯的風險前置、收益後置的行業。

商業模式的局限性正是很多人不看好影視股的重要原因。電影作為文化產業的重要載體，始終沒能跑出來一個行業巨頭，更多的人是在其中參与投機。《戰狼2》爆火，就炒北京文化；《哪吒》封神，就炒光線傳媒。而要提高市場對影視公司的估值，可以從兩個角度出發。

一是深耕優質內容資源。在渠道競爭愈發激烈的當下，尤其是互聯網使得單純的通道業務利潤空間一再收窄，"渠道為王"的時代早已過去，稀缺的優質內容的高價值得以凸顯。

近年來爆款電影頻出，更是提高了觀眾們對內容質量的期待值。諸如《我不是葯神》、《流浪地球》、《哪吒之魔童降世》等優質影片，雖然可能在電影內容方面存在爭議，但實打實的票房至少證明了用心做出來的電影能夠被觀眾感受到。不過，這類電影存在通病就是不能形成體系，不能像"漫威"、"冰雪奇緣"這類電影，形成一個強力IP，能夠擁有持續的票房號召力。

二是改善收入結構。目前中國的電影產業收入來源基本依賴票房，而電影產業成熟的美國市場中超過一半的收入來自於票房之外電影衍生品收入。相比而言，中國的電影產業在非票房收入方面有很大的發展空間，但這一切的前提除了擁有足夠的優質IP資源，還要有更加豐富的消費場景。

無論是深耕優質內容資源，還是改善收入結構，都不是一夕之功，還需要全產業鏈和配套產業政策的配合。

結語

遭受新冠疫情的打擊后，電影行業無疑損失慘重，作為行業龍頭的博納能成功上市，算是給市場打了一劑強心針，但同時不容忽視的是，目前電影行業仍然需要下苦工做內容，改善行業整體的收入結構，提高行業整體估值。要做到這些，電影行業需要走的路還很遠。

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