五花八門: 遊戲公司IPO最新詳解，下一個“巨人”在哪裡？

　巨人網絡、完美世界等部分實力雄厚的遊戲公司早已海外退市，並且選擇A股再次上市，也進一步證實國內資本市場對遊戲企業價值的認可。我們通過產品的數量、可持續性、透明度、版權及產權糾紛等問題，一窺尼畢魯科技、奇虎360、世紀華通（盛大遊戲注入）、4399、樂元素、蝸牛、趣炫網絡、米哈游、多益網絡、檸檬微趣等公司的漫漫IPO之路。
遊戲行業IPO越來越受到關注，2016年我國遊戲行業上市公司平均營收接近20億，平均凈利潤超過5億元。
相比過去海外上市的火熱，巨人網絡、完美世界等部分實力雄厚的遊戲公司早已海外退市，並且選擇A股再次上市，也進一步證實國內資本市場對遊戲企業價值的認可。
尼畢魯科技
然而"最高估值市場"遇到"最嚴證監會"。11月7日成都尼畢魯科技的IPO申請就被發審委否決，再次引發了關於遊戲企業上市的討論。
尼畢魯科技旗下的tap4fun一度是出海手游公司中的翹楚，曾在2012-2014年連續三年登上AppAnnie年度公司收入排行榜TOP52。而發審委最近的這次對遊戲企業的審核態度，卻提出了與以往相較更為細緻的意見，涉及到了遊戲出版許可、遊戲收入可靠性、海外業務分成合理性、遊戲持續盈利能力、對外投資說明等。
11月9日舉行的保代培訓會上，證監會發行部再次強調審核中的幾大財務問題，而遊戲類公司因為沒有實體產品，在財務核查方面造成了極大劣勢，對此幾乎每家在IPO排隊的遊戲公司都遭到過相關質疑。
奇虎360
儘管面臨重重險阻，最近電魂網絡以及廈門吉比特在A股成功上市依然令整個遊戲行業重燃希望。
電魂網絡去年10月正式在上交所掛牌上市之後，廈門吉比特也於今年1月緊隨其後從上交所脫穎而出。而在發審會的兩次審核結果公告中，兩家公司仍被要求不同程度說明部分未明情況，其中電魂網絡的主打產品《夢三國》被要求詳細說明持續盈利能力和風險提示，而吉比特則被要求披露詳細的道具付費和消耗情況。
被稱為"即將成為互聯網第一股"的360,據傳可能通過"綠色通道"先行上市。
作為一家遊戲收入佔比相當高的互聯網企業，360在報告期內的遊戲業務收入逐年下降。對於上交所的相關詢問，360近期給出的答覆是：手遊方面2017年儲備量不足，同時自身渠道收入受大環境影響下降，頁遊方面同樣受市場規模下降等大環境影響。
世紀華通（盛大遊戲）
不過，360如果先行上市對另一隻已上市"潛力股"世紀華通來說卻是利好。
世紀華通已是國內A股排名比較靠前的遊戲公司，今年世紀華通股東全資收購了盛大遊戲。盛大遊戲這家老牌遊戲廠商，曾於2009年在美國納斯達克上市，又在2015年退市。外界普遍認為盛大遊戲僅其手握的傳奇IP就估值不菲， 2016年盛大遊戲營收為38.6億元，遊戲收入要遠遠高於360。
這樣看來，360如果先行上市，獲准盛大遊戲注入世紀華通體內的通過率就變大，世紀華通確實很可能繼360之後成為下一個"遊戲巨人"。
等待IPO之路到底面臨哪些問題？
最近證監會公布的IPO排隊名單中，4399、樂元素、蝸牛、趣炫網絡、米哈游、多益網絡、檸檬微趣等十餘家遊戲企業正在等待審核。其中，樂元素、米哈游以及趣炫網絡申請主板上市，其餘七家則披露在創業板申請上市。
業務的數量和可持續問題
理論上來說，創業板比起主板的准入門檻更低，但實際情況卻是，目前排隊申請主板上市的樂元素、米哈游、趣炫網絡反倒年紀更輕，而蝸牛遊戲、多益網絡、4399這類有多年經驗且業務繁雜的老牌廠商，卻一致保守選擇登陸創業板。
值得注意的是，樂元素、米哈游以及趣炫網絡實際上都有着產品及業務結構過於單一的問題：
樂元素的營業收入主要來自於《開心消消樂》、《Ensemble Stars!》、《Merc Storia》、《開心水族箱》幾款遊戲。其中，對《開心消消樂》的依賴最大。2014年、2015年、2016年，《開心消消樂》占報告期內營業收入的比例分別為 21.41%、58.20%和61.88%。2017年第一季度，來自《開心消消樂》的收入更是達到3.81億元，佔比64.23%。
米哈游的《崩壞學園2》則長期占營業收入比90%以上，並且旗下遊戲IP只有崩壞系列一款，遊戲+周邊佔了全部營收。
趣炫網絡的收入主要來源於《蜀山奇緣》、《蘭陵王》、《魔靈修真》、《仙跡》、《劍雨逍遙》五款遊戲。2014年度至2016年度，這五款遊戲收入合計占當期營業收入的比重分別為100.00%、96.22%和 90.59%。
相較之下，蝸牛網絡、4399等則涵蓋了自研、代理、平台渠道、海外發行等數量繁雜的綜合業務，業務數量繁多雖能分攤風險，不過證監會此前已經在各個審核意見中對代理分成、海外發行透明度等提出過意見。
4399此前收到的反饋意見中，就包含了關於4399遊戲平台的詳細說明要求，尼畢魯也就代理運營這一業務被要求披露詳細信息。
這樣的例子基本出現在大部分有上述業務的遊戲企業中，這種情況除卻因為遊戲非實體商品，難以核查詳細的財務之外，也因為這類遊戲公司涉及到的遊戲產品過多，位於海外的業務更加難以核實。
產品透明度能否保證
單一產品占營收比過高這種情況，理應是遊戲公司需要盡量避免的問題，不過這幾家IPO排隊企業的情況卻需要單獨看待。
諸如米哈游的主打IP崩壞系列，目前在國內二次元遊戲這個細分市場上位列最前端，手游的產品周期一般只有一年左右，但崩壞系列三作延續了近五年，其中《崩壞學園2》自2014年問世以來，長期佔據米哈游營收的90%以上，營收逐年持續上升，而《崩壞3》自去年問世以後，迅速登上國內二次元產品中TOP3的席位，至今仍處在暢銷榜前列。
值得注意的是，雖然米哈游在招股書的報告期內未出現海外營收的披露，但目前《崩壞3》已經在日本、韓國等地區上線，其中日本市場常年固化嚴重，海外遊戲非常難以擠占市場份額，《崩壞3》自今年2月登陸日本市場，即長期穩定在暢銷榜前端，成為日本市場少數認知度較高的國產遊戲，而在韓國市場則穩固在前20的席位中。
崩壞系列目前在國內二次元市場中仍屬於少數精品，擁有粘度極高的受眾群，且口碑良好，與手游中的各類刷榜換皮問題都相距甚遠，米哈游也是少數依靠單一產品就能擁有極強市場競爭力的公司。同時，由於此前米哈游將遊戲授權運營后發現分成比例較低，因此崩壞系列目前已經完全是自主運營+平台聯運模式。
而樂元素的《開心消消樂》也處於類似情況，雖然單一產品占營收比過高，但從2014年至今，《開心消消樂》在國內AppStore市場的下載量一直位於前十，暢銷榜也穩定在前三十位，問世以來一直高居國民級休閒遊戲的地位。《開心消消樂》的主要收入不僅來源於慣常的遊戲渠道，同時中移互聯網也佔有一定份額，這種以短信收費的收入來源也可側面說明《開心消消樂》的國民度之高。
此外多益網絡的《神武》端游及《神武》手游也佔據了2015年收入的52%和39%，基本上在自家處於"垄斷"地位，而神武IP已經可以追述到2010年，並且多益網絡幾乎完全自營所有遊戲，自營業務在報告期內占營收比分別為99.53%，99.59%以及99.61%，基本完全排除了代理或聯運的分成問題，不論是產品的持續發展問題還是財務審核方面都十分利好。
版權及產權糾紛問題
知識產權的問題同樣是大部分遊戲企業都會遇到的困局，4399、尼畢魯科技、廈門吉比特等收到的反饋意見中都包含了這一點，主要表現在產品與市面上其他遊戲是否有互相侵權情況，或知識產權是否被許可使用。
而尼畢魯科技在最近一次審核被拒時被提出的問題中，還包含了"遊戲研發、運營、發行等各項業務是否均已取得必要資質"的詢問，這無疑與2016年7月1日廣電總局頒布的《關於移動遊戲出版服務管理的通知》密切相關。
目前A股IPO排隊的遊戲企業中，樂元素就曾於2016年6月將檸檬微趣起訴至法庭，要求檸檬微趣停止使用"賓果消消樂"的商標和遊戲名稱，其中就涉及到了支持產權及不正當競爭的糾紛。不過樂元素已經於2017年2月提出了撤訴申請，原因未明，不過現在看來，或許與樂元素申請A股上市一事有所關聯。
同樣排隊IPO的趣炫網絡目前也仍然涉及兩項知識產權未決訴訟，《劍雨逍遙》這款遊戲曾被創娛網絡起訴抄襲其網頁遊戲《劍雨江湖》，而《劍雨逍遙》在趣炫網絡的招股書中已披露2016年營收佔總營收比的18.56%，尚未裁決的知識產權糾紛恐怕會成為趣炫網絡A股之路的阻礙。
結語：
如今流量渠道變現越發艱難，出海公司的買量成本已上升至十倍以上，部分上市公司甚至因虧損面臨退市危機。人口紅利逐漸消退的時刻，遊戲行業面臨着關鍵的轉折階段。
這樣的節點，證監會收緊遊戲企業IPO審核機制變得尤為關鍵。看似越發"刁鑽"的IPO審核制度，很可能也是凈化遊戲市場的一劑良藥。