沃森生物「賣子」急剎車，不講武德好多年

被炮轟"賤賣"資產事件兩天後，迫於輿論和監管壓力，沃森生物（300142.SZ）緊急按下暫停鍵。

12月7日早間，沃森生物盤前公告稱，暫不將轉讓上海澤潤股權的議案提交股東大會審議，"公司仍將一如既往地推進上海澤潤產品研發及產業化進程，在取得更加廣泛認同的基礎上，制定並推出契合公司戰略及上海澤潤長期發展的規劃方案"。

繼2018年以16億元賣掉單抗子公司嘉和生物（06998.HK）的控股權后，沃森生物計劃將另一從事HPV疫苗（人乳頭瘤病毒疫苗，俗稱"宮頸癌疫苗"）研發的子公司上海澤潤也剝離出表。

消息披露后，持有沃森生物的機構股東們"炸了"。

12月5日下午，沃森生物就該項交易舉行投資者溝通電話會議，不料被機構股東集團瘋狂炮轟，直指該交易涉嫌賤賣資產，損害二級市場股東利益，甚至要求更換上市公司董事長。

面對投資者劈頭蓋臉的責難，沃森生物董事長李雲春全程淡定，一句"你可以質疑我們的水平能力差，但是不可質疑我們的人品"成為全網刷屏的段子。

12月6日下午，深交所針對此事下發問詢函，要求沃森生物說明轉讓上海澤潤控股權的合理性，以及轉讓比例的確定依據，是否存在利益轉送等損害上市公司中小投資者利益的行為，並要求穿透披露至受讓方的最終出資人。

沃森生物"急踩剎車"，但未能挽救股價於水火。

12月7日開盤，沃森生物毫不意外大跌，截至收盤，報36.53元/股，市值蒸發超過140億元，上百隻基金被悶殺。

今年上半年，在新冠肺炎疫情催化下，A股疫苗板塊漲勢如虹，沃森生物亦受到機構熱烈追捧，總市值一度逼近1500億元。Choice金融終端數據显示，截至2020年三季度末，共有105隻基金扎堆於沃森生物，合計持有約1.08億股，占流通股的6.97%。

然而，自8月6日攀至95.88元/股的歷史新高后，沃森生物便一路陰跌，至今已經腰斬。此時要將一個具有熱門概念的子公司甩手轉讓，資本故事破滅，對於持股的機構來說，無異於雪上加霜。

估值爭議

12月4日晚間，沃森生物發布公告稱，擬向淄博韻澤創業投資合夥企業（有限合夥）（下稱"淄博韻澤"）、永修觀由昭德股權投資基金中心（有限合夥）（下稱"永修觀由"）轉讓所持有的子公司上海澤潤32.6%股權，交易對價約11.41億元。

同時，淄博韻澤擬以1.1億元向上海澤潤增資，另外兩家投資機構無錫新沃生物醫藥投資管理合夥企業（下稱"無錫新沃"）和寧波梅山保稅港區源昇投資管理合夥企業（下稱"源昇投資"）持有的上海澤潤2億元的可轉股債權，亦將同時轉為股權。

上述交易完成后，沃森生物的的持股比例由65.14%下降至28.5%，不再擁有上海澤潤的控股權。而淄博韻澤將持股29.8%，成為上海澤潤的第一大股東。

引發巨大爭議的焦點是上海澤潤的交易估值。"你看看萬泰生物二級市場估值多少錢，你當我們是傻子嗎！"電話會議上，有投資者怒斥沃森生物高管。

上海澤潤主要從事新型重組疫苗的開發，於2012年底被沃森生物收購而成為其控股子公司。上海澤潤的在研產品主要包括二價HPV疫苗、九價HPV疫苗、重組腸道病毒71型（EV71）病毒樣顆粒疫苗等。

其中，二價HPV疫苗從2012年開始推進至臨床，開發歷時已有8年。今年6月5日，上海澤潤的二價HPV疫苗申報生產批件已獲得國家葯監局受理，距離獲批上市只差"臨門一腳"。而九價HPV疫苗處於Ⅰ期臨床試驗階段。

據交易方案，32.6%股權轉讓對價11.41億元，對應上海澤潤整體的估值約為35億元。在部分參加電話會議的機構投資者看來，參考可比公司萬泰生物（603392.SH），上海澤潤的估值被嚴重低估，上述交易有賤賣資產之嫌。

HPV疫苗是近兩年新上市的疫苗品種，銷售十分火爆，市面上常常"一針難求"。二級市場對HPV疫苗的炒作熱度也一直未減。

智飛生物（300122.SZ）因獨家代理默沙東的四價、九價HPV疫苗賺得盆滿缽滿。今年7月，智飛生物的市值一度超過3000億元。作為當前唯一擁有國產二價HPV疫苗的廠家，萬泰生物上市后也被資本瘋狂熱炒，目前市值逼近800億元。

當下HPV疫苗的確具有稀缺性，在國內獲得批准上市的僅有四款產品，銷量均頗為可觀。

時代周報記者從中檢院生物製品批簽發數據庫查詢統計，今年1-9月，國內HPV疫苗共批簽發1108萬支，其中默沙東的四價HPV疫苗436萬支、九價HPV疫苗459萬支；葛蘭素史克（GSK）的二價HPV疫苗37萬支；萬泰生物的二價HPV疫苗獲批簽發176萬支。

價格方面，默沙東的進口四價、九價疫苗中標價分別為798元/支和1298元/支；葛蘭素史克的進口二價HPV疫苗中標價580元/支；萬泰生物的國產二價HPV價格為329元/支。

萬泰生物的二價HPV疫苗於今年1月獲批，並在4月份首次獲得批簽發。據萬泰生物中報數據，其二價HPV疫苗上半年共實現7600萬元銷售收入。多家券商研報分析認為，國產二價HPV疫苗在三四線城市及基層市場潛力巨大。

然而，在多位受訪業內人士看來，將上海澤潤與萬泰生物直接對標並不合理。

"萬泰生物的營收利潤主要來源於體外診斷試劑，疫苗收入佔比還很小。在研發進度上，上海澤潤也落後一大截，將來面臨的市場格局差異很大。"12月6日，業內一位疫苗銷售人士向時代周報記者指出，"何況一二級市場之間還有估值差。"

與上海澤潤運營狀況類似、研發進度相近的是康樂衛士（833575.OC）。該公司於2020年10月啟動了三價HPV疫苗Ⅲ期臨床，並計劃於年底啟動九價HPV疫苗Ⅲ期臨床，還與成大生物合作開發十五價HPV疫苗。但康樂衛士在新三板的市值不足30億元。

時代周報記者梳理髮現，上海澤潤歷次融資時的估值也不算高。

2017年12月，上海澤潤引入信中利明信、信中利美信等4個投資機構時，投前估值僅14億元。而在2020年11月，上海澤潤的創始股東惠生（中國）投資有限公司（下稱"惠生投資"）將所持有的6.4814%股權轉讓給上海博荃等4家機構時，交易對價為2.2685億元，對應上海澤潤的整體估值為35億元。

轉讓動機疑雲

由於手握二價和九價HPV疫苗，且二價HPV疫苗已經早報生產，投資者對上海澤潤這塊資產抱有較高預期。在上海澤潤即將擁有"自我造血"能力之際，沃森生物慾將其剝離，遭到機構股東強烈反對。

"早幾年，沃森生物現金流很差的時候都沒有賣掉這塊資產，現在收穫期馬上到了反而低價賣掉，這不符合商業邏輯。如果需要對澤潤團隊進行激勵，完全可以在保持控股權的前提下採取分拆上市或者其他解決方案。"12月5日，一位參加電話會議的買方機構投資人向時代周報記者憤怒直言，"管理層在掏空上市公司。"

李雲春在12月5日下午舉行的電話會議上回應稱，主動放棄上海澤潤的控股權經過了審慎考慮，對上市公司與上海澤潤都是好事。由於前期資金投入的時間點不到位，有些作用未能有效發揮，二價HPV疫苗已經落後於萬泰生物，九價HPV疫苗未來競爭可能更加慘烈，公司決定放手，給上海澤潤獨立發展空間。

"從機會成本上講，公司可以對已布局的mRNA疫苗等更有價值的產品投入更多資源；從股權上看，公司也還是主要股東，可以從上海澤潤的產業化和銷售端分享利潤，蛋糕做大了，上市公司的持股依然能獲得很好的收益。"李雲春說。

從李雲春的回應來看，剝離上海澤潤更像是"甩包袱"。

李雲春稱，二價HPV疫苗上市產業化和九價HPV疫苗的繼續開發未來至少還需要投入10-15億元，沃森生物現在的資源難以支持上海澤潤加速推進研發進度。

對於資源有限的說法，參會的機構投資者並不買賬，但李雲春這一說法也並非毫無根據。沃森生物對上海澤潤的支持不足，坊間亦有雙方團隊不和的傳聞。

儘管2012年底才納入上市公司體內，但實際上上海澤潤與沃森生物早年關係甚密。

上海澤潤成立於2003年，創立股東為惠生集團掌門人華邦嵩。華邦嵩是石油化工出身，並無任何醫藥行業背景和經驗。2004年，沃森生物將甲肝疫苗技術以2000萬元轉給上海澤潤（原名惠生生物）。此後5年間，上海澤潤一直專註該甲肝疫苗的開發。2009年，該甲肝疫苗獲批上市，但銷路不佳，於2014年主動註銷批文。

2014-2017年間，沃森生物連續4個年度扣非凈利潤虧損，2015年甚至虧損9.25億元，經營現金流持續為負，自顧不暇。時代周報記者注意到，2015年10月和2016年1月，上海澤潤分別與北京信中心、陽光融匯資本下屬的北京健能簽署債轉股協議，合計獲得5億元借款。

幾年折騰下來，無論是二價HPV疫苗還是九價HPV疫苗，上海澤潤都被萬泰生物甩開了一個身位。

不過，隨着爆款品種13價肺炎疫苗成功上市，沃森生物"滿血復活"。

今年前三季度，沃森生物實現營收15.67億元，凈利潤5.41億元。就在今年11月，沃森生物還推出了一項股權激勵草案，業績考核指標為公司2020年及2021年累計凈利潤不低於22億元，2021年及2022年兩年累計凈利潤不低於27億元，底氣十足。

"既然13價肺炎疫苗能帶來這麼好的利潤，沃森生物現在完全有資金能力支持上海澤潤的研發開支。"前述參加電話會議的買方機構投資人向時代周報記者指出。

然而，為何在此時選擇出讓控股權這樣的極端方案，而非分拆上市或繼續融資，李雲春僅稱受相關政策限制，未談具體原因。

李雲春同時稱，上述交易價格系考慮到為上海澤潤引入戰略投資人。"引入戰略投資人一定是能夠給上海澤潤賦能，給上海澤潤的產業鏈特別是臨床研究方面提供幫助的。"李雲春說。

時代周報記者通過天眼查進行股權穿透發現，此次擬受讓股權的淄博韻澤和永修觀由，背後都出現泰格醫藥（300347.SZ）的身影，後者系國內醫藥研發外包機構龍頭之一。

事實上，泰格醫藥已於2019年底通過杭州泰格、泰格盈科入股上海澤潤，目前合計持股約3.3%。

沃森生物與泰格醫藥之間此前亦有諸多交集。在業務層面，沃森生物原子公司嘉和生物曾與泰格醫藥就相關藥物臨床研究開發簽訂戰略合作；資本運作層面，沃森生物曾於2015年與泰格醫藥合作設立產業併購基金，在2018年轉讓嘉和生物的控股權時，泰格醫藥也是接盤方之一。

管理層屢遭詬病

任性地"買買買"，最後逐個放棄退出，沃森生物早有前科。上海澤潤只是沃森生物講過的資本故事之一。

2010年上市后，沃森生物手握大額超募資金，開始大肆併購"講故事"，圍繞疫苗、血液製品、單抗的"大生物"戰略構想橫空出世。

2012年底，沃森生物先以5.29億元拿下號稱年采漿能力達百噸的河北大安製藥55%股權，此後通過兩次增持，最終共耗資8.66億元獲得河北大安製藥90%股權，進入血液製品行業。同年，沃森生物以2.65億元收購併增資上海澤潤。

2013年，沃森拿下嘉和生物，進軍單抗生物葯；同一年，沃森生物還以11.13億元代價一口氣收購了寧波普諾生物、山東實傑生物、聖泰（莆田）葯業以及重慶倍寧，將併購戰車開進疫苗流通、代理領域。

兩年間揮霍近30億元，沃森生物集齊13價肺炎疫苗、HPV疫苗、PD-1單抗、阿達木單抗等熱門概念，但故事很快發生逆轉。

2014年，買下尚不到兩年的河北大安製藥采漿量不達標陷入虧損，沃森生物將其轉手賣給博暉創新。這一交易後來又因業績對賭不達標而被索賠4.56億元，導致沃森生物2017年業績巨虧超過5億元。

2016年，子公司山東實傑生物爆出震驚全國的"山東非法疫苗案"，被吊銷藥品經營許可證后，沃森生物將疫苗流通、代理的相關資產剝離，在財務報表上留下巨額資產減值損失。

2018年，沃森生物以16億元將嘉和生物的控股權拱手轉讓，徹底從單抗領域退出。

併購標的不僅沒帶來收益，還賠進去不少錢，以李雲春為首的沃森生物高管團隊屢遭投資者詬病。

"管理層與股東利益不一致，踩的坑都讓二級市場投資者承擔，這種公司還是不碰為好。"12月6日，上海某私募基金醫藥研究員向時代周報記者表示。

此次電話會議上，有投資者上來就指管理層胡作非為，要求換掉董事長李雲春。

因股權非常分散，創始人李雲春並不是沃森生物的實際控制人，但其一直擔任公司董事長，掌控上市公司的實際經營管理權。

此次計劃賣掉上海澤潤的同時，李雲春也沒忘記給投資者們準備新故事——艾博生物的mRNA疫苗。

今年5月，沃森生物與艾博生物達成技術開發合作協議，共同開展新冠病毒mRNA疫苗的臨床前研究、臨床研究並實施商業化生產。李雲春稱，未來將在mRNA這條技術路線上發力，傾注更多資源。

據悉，該合作僅為產品開發層面的合作，沃森生物與艾博生物並無股權關係。在11月份艾博生物進行A輪融資時，沃森生物也未有參投。

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